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ステーブルコインとは#

ステーブルコインは、ブロックチェーン技術に基づく暗号通貨であり、従来の仮想暗号通貨との主な違いは、法定通貨に対して 1:1 でペッグされていることです。例えば、世界最大のテザー USDT は、米ドルと 1:1 で連動しています。USDT は 2014 年にテザー社によって設立され、ステーブルコインは新しい概念ではなく、「ステーブルコイン法案」が通過した後に登場したものでもありません。この法案は、実際には 11 年前から存在しているステーブルコインを規制の枠組みに組み込むものです。

では、ステーブルコインの役割は何でしょうか？その主な需要シーンは何でしょうか？

ステーブルコインの誕生は、2014 年にビットコインの取引量が急増した後、市場で安定した中間通貨の需要が高まったことに起因しています。当時のビットコインの取引モデルは原始的であり、対面取引やプラットフォームの仲介に依存しており、効率が悪く、高い信頼性を持つプラットフォームが必要でした。これにより、ビットコイン取引の中間媒介としてステーブルコインが生まれました。

したがって、ステーブルコインは本質的に暗号通貨市場における米ドルの「トークン」です。取引モデルは、ユーザーがまず米ドルを 1:1 の比率でテザーに交換し、その後テザーを使ってビットコインを購入するというものです。逆に、ビットコインを売却する際には、まずテザーに交換し、その後 1:1 の比率で米ドルに戻す必要があります。簡単に言えば、ステーブルコインはブロックチェーンに基づく米ドルトークンであり、暗号通貨取引の橋渡し通貨として機能します。しかし、問題は、その価値が完全に発行会社の約束に依存していることです。約束の信頼性をどのように確保するのでしょうか？

1971 年にアメリカが米ドルと金のペッグを破棄したことを考えると、誰が発行会社が資金を持ち逃げしたり倒産しないことを保証できるのでしょうか？すべてのステーブルコイン発行会社（例えばテザー）は、米ドルを第三者口座に保管するのではなく、投資利益を得るために使用しています。2022 年に米連邦準備制度が急激に金利を引き上げる前、これらの会社は主に企業債券を購入して高い利息を得ていましたが、企業債にはリスクがあります。債券が暴落すれば、会社は倒産する可能性があります。過去には、ステーブルコイン会社が暴落した事例もあります。

例えば、2022 年 5 月、世界第 3 位のステーブルコイン TerraUSD（UST）が暴落し、1 ドルから 10 セントに一週間で急落し、90% 以上の下落を記録しました。関連する Luna コインの価格はほぼゼロになりました。UST の暴落は、韓国の Terra 社が UST の流動性を一時的に引き上げ、大口資金が米ドルに大規模に交換することによって引き起こされた市場の恐慌と取り付け騒ぎに起因しています。UST と Luna コインは関連しており、取り付け騒ぎは Luna コインの売圧を急増させ、死のスパイラルを形成しました。発行会社は基盤資産を保有していると主張していますが、取り付け騒ぎの際に迅速に対応できませんでした。2022 年以降、多くの会社は高利回りの米国短期債（年利約 5%）を購入して安定した収益を得る方向にシフトしました。

ステーブルコイン発行会社は実質的に銀行業務を行っており、利ざやを稼いでいます。その利点は、低金利または無金利で預金を集め、高利回りの米国債に再投資できることです。たとえ米連邦準備制度が金利を引き下げても、米国の 1 月期短期債の年利回りは依然として 4.3% に達し、高利ざやを形成しています。米連邦準備制度の高金利は、ステーブルコイン市場の規模を倍増させ、現在約 2000 億ドルに達しています。したがって、米国を含む暗号通貨支持国は規制の強化を呼びかけ、「GENIUS 法案」を生み出しました。

ステーブルコイン法案とは#

この法案では、支払い型ステーブルコインを発行できる主体は 3 種類に限定されています：

• 一つは銀行または信用組合の子会社；
• 二つ目は、連邦規制の承認を受けた非銀行金融機関（OCC 規制の機関など）；
• 三つ目は、州レベルの許可を受け、連邦の「実質的同等」基準を満たす州レベルの発行者です。

さらに、法案はすべてのステーブルコインに 100% の準備金を要求しています：発行者は資産が 100% の償還を保証するのに十分であることを確認し、発行によって得られた米ドルは高流動性資産（現金、当座預金、短期米国債（≤93 日）、短期リポ取引（≤7 日）、中央銀行準備金）を購入するためのみに使用できます。顧客の資産は運営資金と厳密に分離され、再担保は禁止され、短期流動性の一時的な担保としてのみ使用できます。発行者は毎月準備資産の構成を開示し、登録会計士事務所による監査を受ける必要があります。時価総額が 500 億ドルを超える発行者は、より厳格な監査とコンプライアンスが求められます。

ステーブルコイン発行者は「銀行秘密法」の下で金融機関と見なされ、反マネーロンダリング（AML）および制裁コンプライアンスシステムを構築する必要があります。大手テクノロジー企業が発行に関与する場合、厳格な金融コンプライアンス、ユーザーのプライバシー、および公正競争の要件を満たす必要があり、独占やシステミックリスクを防ぐ必要があります。

法案の核心条項は、規制を強化することを目的としています。規制が強化される一方で、トランプは暗号通貨を強く支持しており、法案は大手テクノロジー企業に発行の道を提供し、彼らやトランプなどの権力者がステーブルコインを発行して資金を集め、高利回りの米国債で利益を得ることを容易にしています。外部では、トランプの任期中にステーブルコイン市場の規模が急増するとの予測が広がっています。

スタンダードチャータード銀行の報告書は、2028 年末までにステーブルコインの発行量が 2 兆ドルに達し、追加で 1.6 兆ドルの米国短期債購入需要を生み出すと予測しています。「これは、トランプの第 2 任期中に発行されるすべての新しい短期債の発行量を吸収するのに十分です。」これは、米国がステーブルコインを支持する目的の一つが短期債の買い手を増やすことであることを示しています。

しかし、ステーブルコインは米国の 36 兆ドルの債務危機を解決できるのでしょうか？答えは否定的です。法案では、発行者は 93 日以内の短期債しか購入できず、長期債を購入することはできません。なぜなら、ステーブルコインの発行は銀行の短期預金に相当し、資金はいつでも償還可能だからです。短期資金を流用して長期債を購入すれば、シリコンバレー銀行のような期限ミスマッチの問題が発生します：シリコンバレー銀行は 2020 年に長期債を購入し、2022 年の金利引き上げ後に大きな損失を被り、2023 年に取り付け騒ぎで破産しました。

米国のステーブルコイン法案は、長期債の買い手不足の問題を解決できません。発行者が短期債を購入するのは高利回りを得るためであり、実質的には米国債危機を悪化させることになります。市場の資金プールは限られており、ステーブルコインは短期債を購入するために一部の資金を移動するだけです。ステーブルコインがなければ、市場（例えばバフェットの 3000 億ドルの現金）はすでに短期債を購入していました。したがって、法案は米国債の構造的不足を解決するものではありません。

トランプがステーブルコインを支持するのは、彼自身が USD1 ステーブルコインを発行しているからです。USD1 はトランプ家族が管理する DeFi プラットフォームによって 2025 年 3 月に発表され、米ドルと 1:1 で連動し、米国短期債、米ドル預金、現金等価物によって支えられています。トランプの息子エリック・トランプが中心人物です。ステーブルコインを発行して資金を集め、高利回りの短期債を購入することは、元手のない暴利です。法案の迅速な進展は、トランプなどの権力者が利益を得るのを容易にします。

5 月 19 日、米国のステーブルコイン法案は上院で手続き的な立法を通過し、まだ上院と下院の投票を経てトランプの署名を受ける必要があります。法案はテクノロジー大手の資金調達や権力層の資金集めに有利であり、通過の難易度は低いです。5 月 21 日、香港は「ステーブルコイン条例草案」を通過させ、米国の法案と大同小異ですが、より規制に重点を置いています。香港は金融の防火壁として位置づけられ、高リスクの新しい事象はその試験台となり、中国は金融危機のリスクが清算されるまで関与しません。ステーブルコインは 100% の準備金があっても、取り付け騒ぎのリスクが残ります。

ステーブルコインのリスク#

『フィナンシャル・タイムズ』は、ステーブルコイン発行者は 100% の準備金で運営する必要があるが、銀行の預金吸収と償還機能を果たす一方で、伝統的な銀行の資本充足率、流動性規制、または預金保険の制約が欠如しており、取り付け騒ぎの際にはより脆弱であると指摘しています。ステーブルコインは暗号通貨市場と高度に関連しており、市場が暴落すれば（例えば 2022 年）、取り付け騒ぎや暴落を引き起こしやすくなります（例えば Luna コインや UST）。

2022 年と比較して、現在の発行者は米ドルを集中して米国短期債に投資しており、米国債市場とステーブルコインが高度に関連しています。一旦取り付け騒ぎが起これば、米国債市場に衝撃を与える可能性があります。国際決済銀行の報告は、ステーブルコインの取り付け騒ぎが 35 億ドルの米国債売却を引き起こし、利回りを 6〜8 ベーシスポイント引き上げ、金融リスクを引き起こす可能性があると警告しています。

さらに、発行者は本質的に銀行と競争しています。米銀証券の 5 月 27 日の研究報告は、ステーブルコインの効率的な支払いと DeFi 貸付サービスが、6.6 兆ドルの預金が伝統的な銀行システムから流出する原因となり、預金吸収能力と貸付能力を弱め、中小銀行に衝撃を与え、米国銀行の評価を押し下げる可能性があると指摘しています。米国の銀行業界は長期債を長期間購入しており、過去 3 年間は金利引き上げにより深刻な浮損を抱えています。大手銀行は浮損を耐えることができます（もし米連邦準備制度が金利を引き下げれば、浮損は消えます）が、ステーブルコインが預金者の資金を分流することで、浮損が実損に変わるリスクが増加し、シリコンバレー銀行の破産が再現される可能性があります。

法案が提出される前、国際ステーブルコイン市場は無秩序に成長し、100% の償還は発行者の約束に依存しており、規制が欠如していました。5% の高利回りの暴利でも貪欲な胃袋を満たすには不十分であり、償還の穴は未知です。法案が成立すれば長期的な発展には好影響を与えますが、短期的には違法発行者の問題が露呈し、暗号通貨および世界の金融市場に衝撃リスクをもたらす可能性があります。

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